Waarom wordt DCF niet gebruikt voor banken?
Waarom wordt DCF niet gebruikt voor banken?
De Discounted Cash Flow (DCF) methode wordt zelden gebruikt voor het waarderen van banken, omdat hun unieke bedrijfsmodel en financiële structuur fundamenteel afwijken van die van niet-financiële ondernemingen. Dit maakt de traditionele definities van vrije kasstroom en kapitaalkosten, cruciaal voor DCF, moeilijk toepasbaar en misleidend.
Bij een niet-financiële onderneming is de operationele kasstroom duidelijk te onderscheiden van de financieringskasstroom. Voor banken zijn rentebaten en rentelasten echter de kern van hun operationele activiteiten, en deposito's en leningen vormen zowel hun 'producten' als hun financieringsbronnen. Dit maakt het vrijwel onmogelijk om een zinvolle 'vrije kasstroom' te definiëren die niet al door financieringsbeslissingen is beïnvloed.
De fundamentele verschillen tussen banken en niet-financiële bedrijven die DCF-waardering bemoeilijken, zijn:
- Kasstroomdefinitie: Voor banken is het onderscheid tussen operationele en financieringskasstromen inherent vaag, aangezien rente en leningen de kern van hun bedrijfsvoering vormen. De 'grondstof' van een bank is geld, en de in- en uitstroom daarvan is direct gekoppeld aan hun primaire activiteiten.
- Werkkapitaal: Bij traditionele bedrijven zijn veranderingen in werkkapitaal vaak kortetermijnfluctuaties. Voor banken zijn leningen en deposito's, die als werkkapitaal zouden kunnen worden gezien, de belangrijkste balansposten en de drijfveer van hun winstgevendheid. Deze posten zijn geen tijdelijke posten, maar structurele onderdelen van de bedrijfsvoering.
- Schuld versus Eigen Vermogen: De schulden van een bank (zoals deposito's en uitgegeven obligaties) zijn tegelijkertijd hun 'grondstof' en een bron van financiering. Dit maakt het bepalen van een gewogen gemiddelde kostenvoet van kapitaal (WACC) – essentieel voor DCF – complex, omdat 'schuld' niet op dezelfde manier functioneert als bij andere bedrijven.
- Regulering en Kapitaal: Banken zijn onderworpen aan strenge kapitaalvereisten. Deze regels bepalen hoeveel kapitaal een bank moet aanhouden en beïnvloeden direct de dividenduitkeringen en de herinvestering van winsten, wat de vrije kasstroom minder voorspelbaar en minder "vrij" maakt.
De strenge regulering van de bankensector door toezichthouders zoals De Nederlandsche Bank (DNB), de Europese Centrale Bank (ECB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM) is een bepalende factor. Deze instanties leggen kapitaalbuffers en liquiditeitsvereisten op om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen. Deze vereisten beperken de discretionaire ruimte van banken om winsten uit te keren of te herinvesteren, waardoor de projectie van 'vrije' kasstromen voor DCF-modellen onbetrouwbaar wordt. De naleving van bijvoorbeeld de Basel III-akkoorden en de daaruit voortvloeiende Europese Capital Requirements Directive (CRD IV) en Capital Requirements Regulation (CRR) heeft een directe impact op de kapitaalstructuur en winstbestemming van banken.
Een veelvoorkomende misvatting is dat de Discounted Cash Flow methode universeel toepasbaar is voor alle typen ondernemingen. Hoewel DCF een krachtig instrument is voor het waarderen van bedrijven met stabiele en voorspelbare operationele kasstromen, is deze methode minder geschikt voor financiële instellingen. De kern van de misvatting ligt in het feit dat banken geen 'producten' in de traditionele zin produceren, maar financiële middelen verhandelen en bemiddelen. Hun balans is geen afspiegeling van fysieke activa en operationele verplichtingen, maar van financiële activa en passiva, wat de basisaannames van DCF ondermijnt.
Vanwege deze complexiteit maken analisten en beleggers voor de waardering van banken doorgaans gebruik van alternatieve methoden. Voorbeelden hiervan zijn het Dividend Discount Model (DDM), het Residual Income Model (RIM) of waardering op basis van multiples zoals de koers/boekwaarde (Price-to-Book ratio). Deze methoden sluiten beter aan bij de specifieke kenmerken van banken, waarbij de focus ligt op eigen vermogen en de winstgevendheid daarvan, in plaats van op de totale kasstroom van de onderneming. Meer informatie over deze alternatieve waarderingsmethoden vindt u in ons artikel over waardering van financiële instellingen.